Eurosnack S.A.: Nowa emisja obligacji

14 lipca br. chorzowski producent przekąsek poinformował o tym, że zamierza wyemitować do 1,5 mln zł zabezpieczonych obligacji serii C. Czas trwania planowanych obligacji (tenor) wynosi 2 lata (24 miesiące), a kupon został ustalony na poziomie 8% rocznie. Nie udało mi się znaleźć informacji odnośnie tego jak często będą wypłacane odsetki, ale nawet przy założeniu, że będzie to raz do roku marża ponad WIBOR1Y (roczny) wynosi około 6,2%. Trzeba przyznać, że jest to dość wysoki kupon i od razu pojawia się pytanie z jak dużym ryzykiem wiąże się zarobek na takim poziomie. Aby to sprawdzić przyjrzałem się sprawozdaniu finansowemu za 2014 rok, które zarząd Eurosnack S.A. opublikował w raporcie bieżącym nr 12/2015 w dniu 15 maja br. (sprawozdanie znajduje się na stronie spółki w zakładce Relacje Inwestorskie).
Już po kilku minutach można się domyślić czym uwarunkowany jest tak wysoki kupon. Przychody w ciągu roku spadły o blisko 18% do poziomu 7,8 mln zł (rok wcześniej było to 9,4 mln zł). Zysk z działalności operacyjnej (EBIT) wygenerowany w 2014 roku wynosi minus 2,4 mln zł (rok wcześniej było to minus 0,9 mln zł). Na poziomie zysku netto sytuacja wygląda niewiele lepiej, bo wynik w 2014 roku wyniósł minus 2,3 mln zł (rok wcześniej minus 1,0 mln zł). Sytuacja gotówkowa również nie wygląda zbyt ciekawie (co przy takich wynikach operacyjnych nie powinno dziwić), bo 2014 rok Eurosnack zakończył z łączną kwotą na rachunkach równą 125,5 tys. zł (rok wcześniej było to jeszcze 180,1 tys. zł, a więc w ciągu roku "przepalone" zostało blisko 55 tys. zł). 

Wyniki operacyjne [zł]

Źródło: Eurosnack S.A.
W ciągu dwunastu miesięcy 2014 roku wzrósł w spółce poziom zapasów (wzrost zanotowany również na pozycji produkty gotowe), co przy spadających przychodach ze sprzedaży nie jest dobry znakiem. Może to oznaczać, że klienci mniej chętniej kupują produkty sprzedawane przez Eurosnack S.A., a spółka zbyt wolno dostosowuje poziom produkcji. Oznacza to, ze coraz więcej pieniędzy jest zamrożonych w zapasach.

Zapasy [zł]

 

Źródło: Eurosnack S.A.
Dodatkowo w ciągu roku wzrosły należności handlowe tj. należności związane ze sprzedażą produktów. Na koniec 2014 roku ich stan wynosił blisko 2,0 mln zł. Wzrost należności handlowych może oznaczać, że albo spółka ma problem z odbiorcami, którzy nie płacą na czas albo też musi konkurować wydłużonymi terminami płatności za swoje produkty. Każdy z tych wariantów może wpływać na pogorszenie sytuacji gotówkowej, bo coraz więcej gotówki znajduje się u odbiorców, a nie w samej spółce.

Należności handlowe [zł]

Źródło: Eurosnack S.A.
Dodatkowo w ciągu roku wzrosły należności handlowe tj. należności związane ze sprzedażą produktów. Na koniec 2014 roku ich stan wynosił blisko 2,0 mln zł. Wzrost należności handlowych może oznaczać, że albo spółka ma problem z odbiorcami, którzy nie płacą na czas albo też musi konkurować wydłużonymi terminami płatności za swoje produkty. Każdy z tych wariantów może wpływać na pogorszenie sytuacji gotówkowej, bo coraz więcej gotówki znajduje się u odbiorców, a nie w samej spółce.
Ale wracając do kwestii zapowiedzianej emisji obligacji. W jej kontekście kluczowe znaczenie ma analiza rachunku przepływów pieniężnych. Możemy z niego wyczytać czy spółka generuje gotówkę w toku działalności operacyjnej (dodatnie przepływy z działalności operacyjnej), czy spółka dużo inwestuje (ujemne przepływy z działalności inwestycyjnej) lub też sprzedaje dużo majątku (dodatnie przepływy z działalności operacyjnej), a na końcu czy pozyskuje gotówkę z tzw. rynku w formie emisji obligacji, zaciągania kredytów lub pożyczek (dodatnie przepływy z działalności finansowej) lub może zmniejsza zadłużenie (ujemne przepływy z działalności finansowej).
W przypadku rachunku przepływów pieniężnych Eurosnack S.A. sytuacja w 2014 roku wyglądała podobnie jak w roku 2013. Na działalności operacyjnej spółka nie generuje gotówki, dodatkowo sporo inwestuje (nakłady inwestycyjne, co jest w sumie dobrym znakiem). Tym samym Eurosnack S.A. musi szukać środków na funkcjonowanie w działalności finansowej. W 2013 roku spółka emitowała akcje, obligacje oraz pozyskała nowe kredyty. W 2014 roku znów można było zobaczyć emisję akcji i zaciąganie nowych kredytów, ale nie było emisji obligacji. Dodatkowo w 2013 roku spółka wykupiła obligacje. W 2014 roku nastąpiła spłata kredytu (spłata była mniej więcej równa wartości pozyskanego rok wcześniej kredytu), ale nie było wykupu obligacji.

Przepływy pieniężne [zł]

Źródło: Eurosnack S.A.
Pobieżna analiza rachunku przepływów pieniężnych sugeruje, że spółka finansuje się długiem krótkoterminowym tj. często musi pozyskiwać nowe kredyty i emitować obligacje. Samo w sobie nie jest to złe, ale przy gorszych wynikach operacyjnych w pewnym momencie może zabraknąć chętnych na pożyczenie jej pieniędzy nawet na rok czy dwa.
Taka sytuacja operacyjna i finansowa może sugerować, że uplasowanie całej emisji może się okazać dla spółki dość trudne. Ewentualnie emisja obligacji serii C może być już w części lub całości "ustawiona" tj. spółka znalazła już inwestora (inwestorów) chcących objąć obligacje.
Sam jestem ciekaw czy spółce uda się uplasować nową emisję i przede wszystkim ilu obligatariuszy obejmie nowe obligacje. Kluczowym tematem dla przyszłości spółki jest jednak generowanie gotówki i zysków z działalności operacyjnej co ostatnio trochę jej nie wychodzi. Na plus może przemawiać sporej wartości (przy tej wartości przychodów) CapEx tj. nakłady inwestycyjne, bo spółka jednak stara się inwestować. To czy są to inwestycje odtworzeniowe (bo maszyna przestanie działać) lub rozwojowe (nie trzeba tłumaczyć) nie ma, aż tak dużego znaczenia w tym przypadku.
Reasumując wydaje się, że Eurosnack jest w pewnym sensie na rozdrożu. Spółka zwolniła ostatnio część załogi, zamknęła jeden z zakładów i stara się uporządkować swoją działalność. Wydaje mi się, że pozytywne zakończenie emisji powinno skłonić do analizy spółki po raz kolejny, ale już pod kątem kupna akcji. Ale ta takie wnioski chyba trochę za wcześnie.
Powyższym wpisem nie zachęcam, ani nie zniechęcam do inwestowania w spółkę. Jest to bardziej zachęta do przeprowadzenia własnej analizy i podzielnia się ze mną wnioskami. Jestem również otwarty na krytykę mojego podejścia. Sam przyglądałem się tylko opublikowanym wynikom rocznym, bo było mi tak łatwiej. Jeżeli ktoś będzie zainteresowany to mogę spróbować omówić wyniki za I kwartał jako przyczynek pod dalszą dyskusję.

Zastrzeżenia prawne

Wpisy zamieszczane na blogu inwestycjefundamentalne.blogspot.com są osobistymi opiniami autora i nie mogą być traktowane jako rekomendacje inwestycyjne w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszych artykułów, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie treści strony.

Kreatywna rachunkowość. Fałszowanie sprawozdań finansowych - Krótka recenzja książki

Ostatnio sporo czasu spędzam nad zastanawianiem się czy aby na pewno sprawozdanie finansowe oddaje to co się dzieje w spółce, której właśnie się przyglądam. Zazwyczaj okazuje się, że posiedzenie przez chwilę ze zwykłym kalkulatorem w ręku sprawia, że coraz więcej rzeczy wydaje się podejrzane. Ciekawym miejscem do takich odkryć jest np. część dotycząca działalności inwestycyjnej w rachunku przepływów pieniężnych. Drążąc ten temat zacząłem szukać książek, które wprost poruszają temat upiększania i fałszowania sprawozdań finansowych. Okazuje się, że nie jest to takie proste. Na rynku jest bardzo mało autorów, którzy chcieliby poruszyć ten śliski temat. Tym bardziej ucieszyłem się kiedy na Allegro znalazłem książkę Kreatywna rachunkowość. Fałszowanie sprawozdań finansowych. Sugerując się tytułem pomyślałem, że znajdę tam m.in. przykłady z polskiego podwórka i w przyszłości będę mógł sprawniej znajdować podejrzane rzeczy w raportach finansowych. Niestety, autor już we wprowadzeniu rozwiał moje wszelkie nadzieję mówiąc, że nie będzie posługiwać, że żadnymi konkretnymi przykładami z Polski. Po przeczytaniu książki okazało się, że autor nie posłużył się nawet jednym przykładem praktycznym, który pomógłby mi zrozumieć ideę zjawiska. Generalnie wbrew temu co zostało napisane na okładce adresatem książki nie są m.in. analitycy finansowi i inwestorzy, ale bardziej biegli rewidenci. Czytając książkę cały czas miałem wrażenie, że autor stara się zwracać do audytora utwierdzając go w przekonaniu, że kwestia fałszowania sprawozdań to nie jest jego odpowiedzialność (oczywiście chodzi o fałszowanie badanych sprawozdań). W książce znalazł się też obszerny opis teoretycznych motywów fałszowania sprawozdań i ich przyczyn (m.in. wysokie wynagrodzenia zarządów, globalizacja i gospodarka rynkowa). Na szczęście książka ma tylko sto kilkanaście stron, więc zbyt wiele czasu nie musiałem poświęcić na jej przeczytanie. Reasumując, jeżeli ktoś z Was chce się podszkolić w temacie technik fałszowani sprawozdań, oczywiście tylko po to, aby rozsądnie inwestować, to nie powinien sobie zaprzątać głowy tym tytułem.
Recenzja jest oczywiście wynikiem mojej subiektywnej oceny książki i bardzo chętnie poznam inne opinie na jej temat. O ile oczywiście ktoś kiedyś zwariował i zaczął ją czytać:-).
Poniżej wklejam informacyjnie zdjęcie okładki i spisu treści.
Okładka:

 
Spis treści:

 

Prime Minerals S.A., czyli duża niewiadoma

Czym zajmuje się Prime Minerals S.A.?

Aktualnie spółka nie prowadzi działalności operacyjnej. W pierwszym kwartale 2015 roku Prime Minerals S.A. nie wygenerował żadnych przychodów, w tym czasie trwały prace nad opracowaniem nowej strategii. W opublikowanym 30 kwietnia raporcie bieżącym spółka poinformowała, że swoją strategię zamierza realizować poprzez:

• Wyszukiwanie atrakcyjnych koncesji na eksplorację złóż,

• Wykonywanie kompleksowych badań zasobów tych koncesji oraz opracowywanie studium wykonalności,

• Akwizycje podmiotów dysponujących wartościowymi koncesjami,

• Prowadzenie projektów wydobywczych wskazujących na największy potencjał,

• Budowę zakładów przetwarzania surowców mineralnych.

Niespełna dwa tygodnie później, w kolejnym raporcie bieżącym Prime Minerals poinformował, że kupił spółkę WGM1 Sp. z o.o., która z kolei posiada 75% udziałów w spółce PT Bintang Sinar Perkasa. Ta spółka jest właścicielem koncesji na eksplorację i wydobycie rudy niklu na wyspie Sulawesi w Indonezji. Wartość całej transakcji zamknęła się kwotą 111 mln zł. Trzeba przyznać, że nowa strategia spółki jest bardzo szybko wdrażana. Pojawiają się jednak dwa zasadnicze pytania: skąd spółka nieprowadząca przez pewien czas działalności weźnie środki na zakończenie inwestycji oraz jak spółka bez doświadczenia w branży chce realizować tak skomplikowaną strategię. Na te pytania postaram się udzielić odpowiedzi w dalszej części. Teraz chciałbym przybliżyć historię samej spółki, która na NewConnect jest notowana od listopada 2013 roku i ma dość imponującą, jak na rynek alternatywny, kapitalizację wynoszącą około 187 mln zł (wg liczby akcji i kursu na koniec 10 lipca 2015 r.). Spółka na małej giełdzie zadebiutowała jako Certus Capital S.A., która została założona jako Certus Capital Sp. z o.o. w 2008 roku. Aż do opracowania nowej strategii spółka zajmowała się doradztwem związanym z pozyskiwaniem kapitału. Na przestrzeni lat, jako Certus Capital, spółka wprowadziła na NewConnect takie przedsiębiorstwa jak Telemedycyna Polska S.A. (TMP), Korbank S.A. (KOR), SARE S.A. (SAR), InwazjaPC S.A. (ogłosiła upadłość), Binary Helix S.A. (BHX), piLAB S.A (PIL), Planet Soft S.A.(PSF) oraz Agencja Rozwoju Innowacji S.A. (ARI). Poza piLAB S.A. są to wszystko spółki o relatywnie niskiej kapitalizacji (kapitalizacja piLAB S.A. wynosi około 139 mln zł wg stanu na dzień 10.07.2015). Po okresie wprowadzania nowych emitentów na NewConnect Certus Capital zajęła się doradzaniem przy emisjach obligacji. Wśród klientów spółki znalazł się m.in. Uboat-Line S.A. (wykupiona seria A oraz niewykupione serie B i C). Spółka doradzała również przy emisjach obligacji INVISTA S.A. oraz POLKAP S.A. (producent kapeluszy). Od początku 2014 roku cała działalność związana z pozyskiwaniem kapitału była przenoszona do Blue Oak Advisory Sp. z o.o.(obecny doradca Prime Minerals S.A.). Wszystkie udziały w Blue Oak Advisory Sp. z o.o. zostały sprzedane na zewnątrz we wrześniu 2014 roku. Zastanawiająca jest kwestia dlaczego sam Certus Capital S.A. nie został sprzedany, w końcu po wydzieleniu Blue Oak Advisory Sp. z o.o. spółka nie prowadziła działalności operacyjnej. Według mnie powody mogą być dwa. Po pierwsze Certus Capital S.A. był kojarzony z Uboat-Line S.A., a Blue Oak Advisory Sp. z o.o. już nie jest. Po drugie, co wydaje mi się być bardziej prawdopodobne, nieprowadzący działalności operacyjnej Certus Capital S.A. miał stanowić platformę do przeprowadzenia nowego projektu. Wracając do źródeł finansowania nowego projektu, Spółka zdaje się finansować nową strategię poprzez podwyższenia kapitału zakładowego w drodze emisji akcji (w tym przypadku poprzez subskrypcje prywatne, które polegają na tym, że spółka składa określonemu adresatowi ofertę nabycia akcji). Od ogłoszenia informacji o zakupie kopalni w Indonezji zostały wyemitowane akcje serii E i F. Wpływy z emisji wyniosły około 120 mln zł (łącza liczba akcji obu serii wyniosła 3 988 283, a cena nabycia wynosiła 30 zł).

Na czym zarabia Prime Minerals S.A.

Tak jak wspomniałem wcześniej Prime Minerals nie zarabia obecnie na swojej działalności operacyjnej. Tak było w I kwartale 2015 roku, tak też prawdopodobnie będzie w całym pierwszym półroczu. Mało realne wydaje się wygenerowanie przychodów przed rozpoczęciem wydobycia planowanym przez spółkę na Q3 2016. W kontekście zaangażowania w Prime Minerals funduszu private equity Oberio i jego wcześniejszego doświadczenia, najbardziej prawdopodobnym wariantem wydaje się sprzedaż projektu po zakończeniu procedur administracyjnych i wykonaniu planów technicznych. W tym przypadku spółka zainkasuje premię za ryzyko związane z doprowadzeniem projektu kopalni do etapu, na którym jego zakupem może być zaangażowany większy podmiot, dysponujący większymi możliwościami realizacji całego projektu.

Co wpływa na działalność Prime Minerals S.A.?

Obecnie głównym czynnikiem zewnętrznym wpływającym na działalność spółki jest sytuacja w Indonezji. Od 2014 roku istnieją ograniczenia w zakresie eksportu nieprzetworzonych rud nicklu. Oznacza to, że ruda musi zostać na miejscu przerobiona przez hutę. Kolejnym, mam wrażenie, ważniejszym czynnikiem jest stabilność, jeżeli choć o procedury administracyjne w Indonezji.Kto kieruje działalnością Prime Minerals S.A.?
W akcjonariacie i radzie nadzorcze spółki znajduje się Anna Kostro związana z inną notowaną na polskim rynku spółką – Elemental Holding S.A. Dodatkowo spółka współpracuje z funduszem private equity Oberio, który ma już za sobą przeprowadzenie podobnych inwestycji. Partnerem w funduszu jest Marcin Krysiak. Prezes Marcin Kozak wywodzi się podobnie jak Anna Kostro z Elemental Holding S.A.

Jakie są perspektywy dla Prime Minerals S.A.?

W tym momencie Prime Minerals S.A. jest typową spółką celową. Spółka realizuje tylko jeden projekt i to w dodatku na bardzo wczesnym etapie rozwoju. O przyszłości kursu akcji zadecyduje w dużej mierze to jak spółka sobie poradzi z pracą nad projektem kopalni w Indonezji i ile będzie w stanie na tym zarobić. Teoretycznie możliwą pespektywą dla akcjonariuszy Prime Minerals S.A. wydaje się być zdjęcie spółki z giełdy przez akcjonariuszy większościowych, którzy nie będą zainteresowani dzieleniem się potencjalnym zyskiem z zewnętrznymi inwestorami.

Czy i kiedy warto zainwestować w Prime Minerals S.A.?

Na chwilę obecną ciężko określić czy warto inwestować w spółkę. Nie mamy pełnej wiedzy co do tego na jakim etapie znajdują się pracę nad kopalnią. Dodatkowo nie wiadomo czy w ogóle spółce uda się przeprocesować wszystkie niezbędne formalności związane z budową. Na chwilę obecną spółka powinna trafić na watchlistę i pozostać tam, aż do pojawienia się nowych wiadomości na temat projektu.Spółka opublikuje kolejny raport okresowy (skonsolidowany raport kwartalny za Q2 2015) 14 sierpnia, a więc za około miesiąc.

Zastrzeżenia prawne

Wpisy zamieszczane na blogu inwestycjefundamentalne.blogspot.com są osobistymi opiniami autora i nie mogą być traktowane jako rekomendacje inwestycyjne w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszych artykułów, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie treści strony.

Lena Lighting S.A. Dlaczego kurs akcji spada?

Kurs producenta opraw oświetleniowych ze Środy Wielkopolskiej znalazł się ostatnio na atrakcyjnie niskim poziomie i wydaje się, że nie ma ku temu żadnych fundamentalnych przesłanek. Spółka radzi sobie bardzo dobrze jeżeli chodzi o działalność operacyjną, ma bardzo niskie zadłużenie finansowe oraz stabilnego akcjonariusza większościowego, który jest jednocześnie prezesem spółki. Dodatkowo spółka regularnie wypłaca przyzwoitej wysokości dywidendę (stopa dywidendy liczona dla ceny zamknięcia z piątku 10 maja wynosi około 7,2%). Od publikacji 15 maja wyników za 1 kwartał 2015 roku nic specjalnie negatywnego, ani specjalnie pozytywnego się wokół spółki nie wydarzyło. No może poza usunięciem jej z listy top picks tworzonej przez Dom Maklerski BOŚ S.A. Lista top picks jest publikowana regularnie przez tę instytucję i bardzo często można ją znaleźć na łamach Parkietu i Pulsu Biznesu. Kursy akcji spółek, które znajdują się na liście na dany miesiąc mają sobie najlepiej radzić w ciągu całego okresu.
Poniżej znajduje się wykres przedstawiający kurs spółki od początku kwietnia (lewa oś) oraz wolumen obrotu podczas każdego z dni sesyjnych (prawa oś). Na wykresie zaznaczyłem dni sesyjne podczas których został opublikowany raport za Q1 2015 (15 maja br.) oraz została zamieszona na łamach pb.pl informacja o usunięciu spółki z listy top picks DM BOŚ S.A. (25 maja br.). Wskazany jest również kurs zamknięcia z piątku 10 lipca.

Źródło: stooq.pl, Lena Lighting S.A., pb.pl.
Jeżeli chodzi o kurs akcji samej spółki to od początku 2013 roku, czyli od kiedy znajduje się ona w obszarze mojego zainteresowania, nie oddaje on w pełni tego ile można było zyskać dzięki inwestycji w te walory. Jest to spowodowane faktem, iż spółka co roku wypłacała sowitą dywidendę. Dywidenda z zysku za rok 2012, 2013 i 2014 wyniosła łącznie 0,90 zł na akcje (wartość brutto tj. przed opodatkowaniem). Można się nawet pokusić o stwierdzenie, że przy takim poziomie wypłaty dywidend wysokość kursu schodzi trochę na drugi plan.
Na kolejnym wykresie pokazane jest zachowanie kursu od początku 2013 roku. W tym okresie kurs akcji wzrósł z 2,57 zł do 4,18 zł. Tym samym na samej zmianie kursu można było zarobić blisko 63%. Całkowity zwrot (tzw. total return uwzględniający wypłaty dywidend) wyniósł blisko 91% (zakładam, że dywidendy podlegają opodatkowaniu przy stopie równej 19%).

Źródło: stooq.pl.
Jeżeli chodzi o kwestię wypłaty dywidend i perspektywę na kolejne lata to niezwykle ważna jest kwestia struktury akcjonariatu spółki.

Źródło: Lena Lighting S.A. (stan na 12 lipca 2015 r.).
Tak jak wcześniej wspomniałem większościowym akcjonariuszem spółki jest sam prezes Pan Włodzimierz Lesiński. Dodatkowo znajduje się tam jedno z OFE, które w kontekście istnienia tzw. „suwaka” jest z pewnością zainteresowane nawet niewielkimi przepływami ze spółek portfelowych. Taka struktura akcjonariatu przemawia za utrzymaniem polityki dywidendowej w spółce w przyszłości. W mojej ocenie bardzo pozytywną kwestią jest również to, że większościowy akcjonariusz, będąc jednocześnie prezesem, nie wypłaca sobie wysokiego wynagrodzenia, ale wraz z innymi akcjonariuszami odbiera dywidendę z zysku. Zdecydowanie wpływa to korzystnie na przejrzystość samej spółki.

Zastrzeżenia prawne

Wpisy zamieszczane na blogu inwestycjefundamentalne.blogspot.com są osobistymi opiniami autora i nie mogą być traktowane jako rekomendacje inwestycyjne w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszych artykułów, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie treści strony.